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中金公司:新能源车产业链迎来最佳组织时机

[ 来源:http://www.mk8g.cn | 作者:网友 | 时间:2020-06-03

  中金点睛

  吾们认为全球新能源车产业链业已完善从“以中国市场销量与预期为驱动”,转折到“以全球市场预期为驱动”的过程。吾们认为疫情仅冲击短期市场外现,递延市场需求的开释,疫情后产业链下半年将迎来政策、销量和业绩三重因素共振:中欧政策坚定与赓续向好作废顾虑;优质车型3Q20赓续上市推动欧洲和中国销量双重共振;产业链二季度业绩见底并陪同团体估值向2021年切换,新能源车产业链迎来最佳组织时机。

  市场:底部已至政策坚定,全球共迎销量拐点

  市场调整到那里了?

  估值角度:锂电产业链龙头现在估值程度与2019年12月相等,疫情冲击下最矮点回落至2019年2/3Q程度。

  ► 现在估值程度未至1Q20,较历史高点有43%的空间。疫情影响并未击穿动力电池产业链,3月回落的底部与2019年2/3季度平均程度相近。

  如何看待股价的催化剂?

  从“以中国市场销量与预期为驱动”,到“以全球市场预期为驱动”

  ► 1-3Q19及之前:动力电池产业链股价与中国市场的销量,抢装预期,政策预期形成强有关,即便3Q19最先欧洲新能源车销量大幅添长,对国内产业链股价驱动效答有限。

  ► 4Q19-1Q20:欧洲一线车企赓续的电动化规划挑前、欧洲当局扶持力度的深化、欧洲市场销量的赓续超预期,拉动全球预期驱动下的估值中枢升迁,期间中国市场不敷市场预期,但吾们认为海外事件、销量超预期与龙头切入全球供答形成了中央上走催化。

  ► 2Q20:欧洲疫情冲击中央逻辑,市场再次筑底。欧洲市场3/4M20外现已超预期,展现韧性,政策有看赓续向好,中国新政落地,市场步入弱苏醒。

  吾们认为,疫情冲击短期市场外现,但只是延后了市场需求的开释;中欧政策的坚定与赓续向好,优质车型3Q20的赓续上市,欧洲销量的韧性与进一步爆发的潜能,全球市场预期有看进一步竖立并深化,陪同2H20团体估值的逐步向2021年切换,动力电池产业链底部组织正那时。

  图外: 事件驱动板块外现

  原料来源:Wind,第一电动,中金公司钻研部

  图外: 中国新能源车龙头企业估值程度(PE TTM)

  原料来源:Wind,中金公司钻研部;注:锂电产业链龙头选取宁德时代、恩捷股份、当升科技、璞泰来、天赐原料、先导智能、新宙邦。

  市场:欧洲筑底显韧性,中国弱苏醒

  欧洲新能源车市场疫情下展现强韧性,4月仅同降15%,中国进入弱苏醒。在疫情的影响下,欧洲3/4月份团体乘用车市场同比下滑幅度高达41%/80%,但新能源车3月维持同比40%添长,4月份仅同比下滑15%,排泄率也于4月创下新高达10.8%。分区域来看,受疫情影响相对较轻的德国、瑞典等区域4月维持正添长,团体欧洲新能源车的强市场韧性。中国市场新能源乘用车与团体乘用车市场趋势基原形通,进入弱苏醒阶段。

  ► 欧洲4月显韧性,5月预期环比持稳或微降,市场底部到来。欧洲疫情已基本得到控制,吾们认为5月环比将持平或略降,6月或7月将重新进入同比添永远。吾们预期欧洲2H20新能源车销量有看逐步向好,全年维持添长无忧郁。

  ► 中国1Q20营运类新能源车受大幅冲击,幼我购车至3月同比已转正,团体降幅逐步收窄,同比转正有看逐步到来。中国市场2-4月份同比降幅逐步缩窄,同时3/4月幼我注册乘用车已同比转正,营运类4月同比降幅也较3月隐晦好转。吾们认为补贴政策落地、经济运动逐步恢复、公共周围购车进一步得到声援、地方声援性政策添快推出的共同利好下,中国市场也有看逐步迎来正添长。

  由此,吾们预期3Q20中国与欧洲将共同迎来销量同比添长的拐点。

  图外: 欧洲2H19以来新能源车添长迅猛

  原料来源:EV-sales,ACEA,中金公司钻研部

  图外: 中国2H19以来新能源车较为承压,1Q20弱苏醒

  原料来源:乘联会,中金公司钻研部

  图外: 欧洲4月份销量照样展现韧性

  原料来源:EV-sales,GGII,乘联会,中金公司钻研部

  图外: 1Q20中国营运类乘用车受冲击主要

  原料来源:节能网,中金公司钻研部

  驱动因素:政策、供答、平价共铸添长确定性

  吾们认为新能源车是全球最具备确定性的成长型赛道,政策声援、优质供答开释与平价预期共同驱动。

  ► 政策声援。中国及欧洲大片面国家均将补贴延长至2020年之后,同时在各类税费及用车便利给予激励。

  ► 优质供答升迁。车企电动化挑速下,欧洲2020年将迎来大周围的新车型上市,同时各主流车企及新势力均有优质车型推出。

  ► 锂电平价高确定性。现在欧洲的补贴已能够于片面区域声援直接购置平价,同时锂电价格迅速降低下,吾们能够预期2023-2025年,在无补贴下,可实现肯定里程的购置平价。

  政策:欧洲赓续向好,中国延伸补贴坚定声援

  欧洲碳排规划竖立中永远新能源车现在的,疫情不改矮碳主旨。

  ► 碳排规划清晰排泄率现在的。欧盟2021/2025/2030年乘用车新车平均碳排现在的别离为95/81/59克每公里,若达不到,则车企将面临巨额罚款。按照中金测算,在碳排现在的倒逼下,欧洲新能源车排泄率2021/2025/2030年可别离达到11.5%/27.9%/47.9%。

  ► 疫情苏醒坚定矮碳主旨,政策声援赓续向好。德国和法国领导人5月18日共同倡议,由欧盟竖立总额5000亿欧元的经济恢复基金[1],并强调此基金答该添速欧洲矮碳经济的转型,呼吁各欧洲国家行使气候现在的以指引经济恢复。同时法国已宣布将新能源车购置补贴由6000欧元/辆升迁至7000欧元/辆,并将充电桩建设规划挑前一年。

  图外: 欧盟碳排规划将隐晦推动欧洲汽车电动化

  原料来源:ICCT,中金公司钻研部

  中欧新能源车声援政策均较为周详,中国地方性政策赓续跟进。

  ► 欧洲现在单车购置补贴已高于中国,且惩补结相符并完善路权开释,形成全方位的新能源车声援。

  ► 中国购置补贴确定延伸至2022年,同时公共周围用车电动车有看得到添码。

  ► 2020年补贴新政落地后,各地方当局也一连出台扶持政策。

  图外: 中欧在新能源车声援政策上均较为周详,欧洲团体力度相对更高

  原料来源:ICCT,工信部,中金公司钻研部

  供答:2020年优质车型供答赓续开释

  2020年是全球优质正向开发纯电动车添快上市,优质供答在2H20添快开释。2018-2019年前欧洲以插混新车型及油改电旧款车型升级为主,而中国则以油改电的新能源车为主,除特斯拉外,全球主流车企在产品力上存在肯定的短缺。2020年来,吾们不都雅察到全球一线车企、及新势力,将一连推出大量正向开发的优质纯电动车,且大片面将荟萃于6月或2H20上市交付。

  吾们认为优质供答的添快展现表现了车企电动化的投入与发展的信念,同时也将有效的刺激市场需求。

  图外: 2020年迎来赓续的优质新车型的上市,供答刺激需求

  原料来源:EV-database,第一电动,中金公司钻研部

  平价:补贴与锂电价格降低别离推动短期与中永远平价兑现

  吾们测算认为法国已经在补贴下于2020年对片面新上市的欧洲平民价格段的车型实现直接购置的平价。同时,吾们认为锂电价格的降低将带动欧洲、中国在2023-2025年间实现无补贴的直接购置平价。

  图外: 欧洲补贴下可迎来片面直接购置平价

  原料来源:车企官网,ACEA,ICCT,中金公司钻研部

  图外: 特斯拉国产化后迎来多轮价格的下调

  原料来源:特斯拉中国官网,中金公司钻研部

  图外: 动力电池全球价格均在稳步降低

  原料来源:BNEF,GGII,中金公司钻研部

  坚定永远成长,把握短期拐点

  中永远市场空间汜博,趋势不改

  ► 吾们预期2020年全球动力电池需求至126GWh,其中中国约68GWh,海外58GWh。(较此前调整[2]进一步下调5%)

  ► 吾们维持2025年全球动力电池需求超1050GWh的预期,对答全球动力电池市场空间2025年可超6000亿元。

  ► 2021年欧洲将带动海外需求大幅添长,全球新能源车进入添长快车道。

  把握短期市场拐点

  ► 吾们认为3Q20中欧两大新能源车市场将迎来苏醒的共振,叠添特斯拉带动的估值天花板的上探与2H20估值基准逐步切换至2021年,市场大拐点清亮。

  图外: 动力电池需求中永广大趋势不改

  原料来源:GGII,SNE,Marklines,中金公司钻研部

  产业链:陪同供答与技术主线,紧握中央龙头

  吾们认为,陪同欧洲新能源车的爆发,中国新能源乘用车的团体高端化,对于动力电池综相符电化学性能、量产成本、体系坦然、供答周围四个主要维度请求的赓续升迁带动了供答体系各环节荟萃度的升迁与供答中央迁移至中国。同时,需求分层带来的技术迭代与沉淀也为各原料环节挑供了竞争格局变革的机遇。站在需求与技术演变的拐点上,吾们提出投资者主要关注以下两大主线:

  ► 供答全球化与荟萃化共同驱动中央供答体系供答商全球份额赓续升迁,中央关注LG Chem、特斯拉、大多MEB供答体系。同时关注一线车企完善供答链组织下二三线锂电企业湮没的整相符机遇所驱动的价值重估。

  ► 需求驱动技术迭代与沉淀下,关注高镍、高电压三元与磷酸铁锂三大体系优质供答商。

  供答:龙头首舞供答东移,中央体系愈战愈强

  中国四大原料供答商全球份额稳步升迁

  地域与供答有关共同驱动中国四大原料龙头在全球锂电产业中占有主要地位,详细表现在:

  ► 中国占全球供答比重赓续升迁:完善的供答链与周围,兼顾成本与质量的高性价比,锂电供答链采购的全球化,驱动中国从2015年至2018年占全球锂电原料供答的比重赓续升迁。赓续的降本请求也驱动日韩锂电企业添快原料采购迁移至中国本土供答商,吾们认为中国将赓续稳定亚太地区中央的锂电原料供答中央的地位。

  ► 各环节荟萃度赓续升迁:动力电池四要素驱动多寡头格局赓续深化,并拉动对答四大原料中央供答体系添快技术、成本、周围的优化,龙头产有所供并形成协同共同发展,产业链赓续出清尾部玩家,荟萃度赓续升迁且除正极外格局团体稳定。

  图外: 1Q20以来,供答链团体荟萃度进一步升迁

  原料来源:GGII,CIAPS,Marklines,SNE,中金公司钻研部

  图外: 中国2015年至2018年在团体锂电产业链供答的占比得到隐晦升迁

  原料来源:JRC,中金公司钻研部

  图外: 中国在锂电原料生产与制造的大片面环节均占有全球的主导地位(2018数据)

  原料来源:JRC,中金公司钻研部

  欧洲力求产业链本土化,龙头添快出海组织,格局不改。欧洲行为全球新能源车的两大主要市场之一,现在也力求动力电池产业链的本土化[3],但受限于1)欧洲基本无成周围的供答体系,四大原料欧洲供答占全球比重2018年仅8%,2)四大原料技术积淀请求较高,短时间内新玩家难以挑供一致品质与成本的产品。由此,吾们认为,在各大锂电龙头添快欧洲建厂的浪潮下,信息中心中国四大原料龙头企业也已添快组织海外,从供答商角度,团体荟萃度与各环节格局不会有太大转折。

  图外: 中国及日韩四大原料企业在欧洲主要组织情况

  原料来源:公司公告,GGII,中金公司钻研部

  中央供答体系深化各环节龙头地位

  动力电池全球已经形成多寡头格局。动力电池已形成安详的全球多寡头格局,2018年后,CR3占比安详高于50%,并于2Q19后安详突破60%,CR5的占比也在1Q19后安详高于75%。从现在的客户格局来看,LG Chem与宁德时代在既有客户的隐瞒面上占第一梯队,松下、三星SDI、SKI则客户隐瞒相对较少。

  图外: 动力电池环节多寡头格局已成

  原料来源:GGII,Marklines,EV-database,中金公司钻研部

  图外: 全球车企与动力电池企业供答有关

  原料来源:GGII,EV-database,PushEVs,第一电动,工信部,中金公司钻研部

  车企入狭隘进供答链体系齐全,车企与电芯企业的整零有关逐步迈向第三阶段。5月末,国轩高科公告大多将议决定添的形势成为第一大股东,同时大多也将对江淮汽车形成控股。大体来看,吾们能够将车企与电池企业的供答链有关分为三个阶段,同时吾们认为,车企与动力电池的供答有关正迈入第三个主要阶段:

  ► 第一阶段:电池企业主导电芯至PACK

  ► 第二阶段:电芯与车企在电芯与PACK上形成分工,同时形成肯定的相符资配相符,协同性深化。

  ► 第三阶段:车企进一步完善供答链分级与松散,并深化自立动力电池Know-how积累,技术研发,拥有肯定的自立产能。动力电池环节多寡头格局深化,走业从头部到二三线的供答份额分配进一步清亮。

  吾们认为,头部车企入局电芯环节,所以整车为中央的供答链体系发展的必然过程,但不改团体供答链中永远稳态的格局。吾们必要解答两个题目,1)从车企的角度,组织电芯理由是什么,2)车企组织之后,电芯层面竞争格局会发生什么变化?

  吾们认为从整车发展起程掌握电芯Know-how与供答链坦然安详是车企的中央起程点。

  ► 整车企业必要从整车性能起程,自上而下定义电芯性能发展的需求,带来自立掌握电芯技术、制造Know-how的需求。传统电芯企业更多的是从电池走业起程定义电池性能,并形成技术池,与整车企业挑出的请求进匹配。但随着正向设计的优质电动车需求的升迁,自上而下的优化愈发主要,而这也就必要车企掌握其不曾掌握的电化学技术,以便更好的定义电池性能发展,一来,能够深化与电芯企业的协同,优化产品开发流程并优化产品性能,二来,能够深化车企环节的议价能力。

  ► 电芯供答组织的坦然、松散与分级化是供答链发展的必然过程。现在头部车企的单一供答商倚赖程度广大高于70%,吾们认为车企会进一步引入二三梯队供答商,陪同新能源车市场的进一步发展,修建安详、坦然、分级松散的供答链组织(单一供答商不超过50%)。

  ► 吾们认为车企议决参股/收购/自建产能能够同时达成这两个主要现在的,考虑到Know-how的积累必要产业化经验,吾们认为片面头部车企或会效仿大多收购/参股国内二三梯队锂电企业(欧洲本土无已产业化企业,日韩基本无企业能够被收购)。

  但吾们强调,相符理的供答链组成并不会推翻现有的头部格局,但会使得中尾部格局更为清亮,二三线锂电企业预期迎来肯定的重估。

  ► 电池四要素照样是供答格局形成的中央。车企自立组织并不及根本性的转折综相符电化学性能、量产成本、体系坦然、供答周围这四个动力电池供答的中央要素在产业中的竞争力分布。同时振奋的CAPEX与周围的匹配也限定了车企自立产能的发展。大多在其电池战略(Battery strategy)中也挑及,公司的现在的是升迁对锂电的研发与生产的Know-how,但产能的进一步投放则会与供答商共同完善[4]。

  ► 从现在组织的情况来对比,自立片面产能周围层面是体系中的二/三供的角色。现在已公告有自立产能组织的包含大多(国轩新建16GWh与Northvolt 16GWh),PSA/雷诺/欧宝与SAFT共同投资的约64GWh产能(但SAFT此前并无量产经验),且均于2023年后才会最先大周围供答,从周围来看,较宁德时代/LG Chem/松下照样有较大差距。

  ► 由此,吾们认为团体供答格局不改,但中尾部供答商或愈添清亮。吾们认为,头部动力电池企业发展及份额分布的团体趋势并不会有隐晦转折,车企的入局与二三梯队供答商的导入将使得中尾部份额的竞争逐步尘埃落定(如市场此前并安详预期国轩高科2025年在全球的份额,但大多入局后中永远立稳二三梯队实在定性隐晦深化)。

  图外: 吾们认为车企与动力电池供答商的配相符体系照样在演化中

  原料来源:第一电动,GGII,中金公司钻研部

  图外: 动力电池走业龙头产能对比

  原料来源:公司公告,GGII,中金公司钻研部;注:大多及宝马全球电池需求为中金测算。

  基于上述逻辑,吾们提出投资者重点关注进入全球一线动力电池供答体系的四大原料企业,其中中央关注LG Chem、特斯拉、大多MEB供答体系。

  ► 海外头部锂电企业认证周期长、请求高、供答体系仍在迁移中,中国四大原料龙头切入具备先发上风,迎来市场需求与份额的双重添永远。

  ► 全球锂电均价较国内三元均价高10-20%,供答海外头部锂电企业的供答商单价与收好空间更好。

  同时重点关注优质二线锂电企业在湮没走业整相符机遇下的添长逻辑重估。

  技术:不畏浮云,紧随平价与性能两条主线

  电池技术从1991年正式商业化最先,已发展近30年,而2001年,可商业化的三元正极体系便以正式进入市场。现在可量产行使于新能源车的电池技术无一不是底层基础技术已在数十年前就已被发现,并在与市场的磨相符中逐步实现产业化。

  吾们认为,动力电池体系要抓住电化学性能、量产成本、体系坦然的三要素,按照市场需求的分层进走匹配,来研判各技术路线的适宜性与空间,并结相符行使与模式创新来进一步不都雅察与判定。

  从市场需求层面,按照里程区间吾们能够大致划分三个需求层:1)100-400km,主要涵盖墟落/城市的代步需求,主要消耗群体价格敏感性最高,产品属性定位于矮成本与高耐用。2)400-600km,主要涵盖现在的主流出租网约及片面幼我购车需求,考虑到出租网约的高行使频次,所以产品属性中央定位于在适中的性能下,实现高耐用性,即对电池的循环性能有较高的坦然。3)600-1000km,主要涵盖幼我消耗者,600-1000km即便考虑上相对极端的行使环境(矮温 高速工况),也能保障400-800km的续航,陪同着充电设施的进一步完善,基本能够清除消耗者在大片面程度上远途出走的里程忧郁闷。

  基于需求分层与动力电池电化学体系的发展,吾们认为以下技术路线发展具备较好确定性:

  ► 长里程与中期的进一步降本:高镍三元->高电压高镍三元->超高镍三元

  ► 肯定里程下的迅速平价与较好的综相符体系坦然:磷酸铁锂

  ► 中长里程与高耐用性:高电压单晶三元

  ► 下一代锂电发展路线(5-10年后):富锂锰基(LMR)->全固态金属锂负极电池

  此外,电芯直接成组技术(cell-to-pack, CTP),行为主要的组织创新,也将带动整车层面的综相符性能进一步升迁。

  图外: 电池技术大浪淘沙,发展路径已相对确定,量产必要踏扎实实稳扎稳打

  原料来源:Nature Energy[5],中金公司钻研部

  图外: 动力电池与需求的分层匹配

  原料来源:第一电动,GGII,中金公司钻研部

  图外: 动力电池环节多寡头格局已成

  原料来源:GGII,中金公司钻研部

  高镍三元:龙头领衔技术突破

  吾们认为,高镍三元在龙头锂电企业的驱动下,将进入高速的添永远。

  ► 高镍三元是实现量产NEDC里程广大达到600km以上的主流技术路径。

  ► 高镍三元周围的扩大带来的对各环节对答原料良率的升迁、周围效答的扩大,最后将带动综相符成本矮于523,带动三元进入下一个性价比拐点。

  ► 高镍三元技术难度较高,现在由龙头领衔。国内宁德时代3Q19后高镍三元占其三元装机量比重已过20%,LG Chem、SKI预期将于2021年推出NCM712柔包,三星SDI则预期于2021年推出NCA方形(均为各自公司预期)。

  高镍三元对原料的影响主要在正极、电解液、涂布膜与异日的负极环节上。

  ► 高镍正极制备难度隐晦高于清淡正极,与传统正极的代工模式迥异,高镍正极相符资格供答商较少,并具备肯定协同研发与议价能力,短期具备较好收好,同时团体份额进入上升通道。

  ► 高镍三元锂电必要配套原料升迁综相符电化学坦然性,包含专用电解液、高性能涂布膜等。同时,进一步升迁能量密度趋势下,硅碳负极也将逐步最先升迁行使比率。

  图外: 装机组织变化驱动三元正极格局发生演变

  原料来源:CIAPS,中金公司钻研部

  图外: 高镍三元正极的制造过程较清淡三元正极更为复杂

  原料来源:Nature Energy,中金公司钻研部

  磷酸铁锂:结相符CTP有看焕发复活,一线车企领衔装机回潮趋势

  吾们认为,LFP结相符CTP技术,可实现乘用车140-150Wh/kg能量密度[6],已足400KM及以下车型的请求。而较三元矮10-20%的价格则有看推动肯定里程下乘用车购置平价的挑前到来。

  ► 铁锂成组后售价可达100美元/kWh以下。测算表现铁锂电池PACK成本较三元矮近20%,PACK售价现在较三元矮17%。此外,磷酸铁锂正极的价格受碳酸锂价格回落的影响,仍在下走通道中。

  ► 结相符CTP技术,现在铁锂成组能量密度可达140Wh/kg以上。比亚迪汉行使刀片电芯 CTP,能量密度达140Wh/kg,而宁德时代配套客车的CTP大电池组能量密度则高达160Wh/kg。

  ► 特斯拉已确定行使磷酸铁锂电池,大多参股国轩并控股江淮也有看带动铁锂电池在本土中矮里程乘用车上的进一步行使。

  图外: 铁锂电池成本较三元矮近20%

  原料来源:GGII,中金公司钻研部

  图外 : 专用车已切换为铁锂为主

  原料来源:GGII,中金公司钻研部

  图外: 磷酸铁锂在肯定里程上已具备推动直接购置平价的能力

  原料来源:CIAPS,GGII,中金公司钻研部;注:20Q1行使CIAPS日均价格数据的平均

 

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义务编辑:李思阳

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